金融从投资弹性角度优选平安和新华荐股覆盖

中国麻纤维的特色优势没有得到充分发挥和全面体现。 因此 金融：从投资弹性角度优选平安和新华 荐2股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

1.15年看好寿险：15年保险行业的基本面是较为确定的，相对于财产险，我们更看好寿险，原因在于1)寿险投融资体系的强化完善；和2)政策红利的逐步释放。

2.融资端：保费规模衡量融资规模，保费结构衡量融资成本。从存量资金再配置及增量资金角度考虑，15年保费表现可期。

存量资金再配置方面，1)“价格”因素，随着信托刚性兑付打破和互金产品收益率下降，保险产品与替代金融产品的息差收窄，叠加独有保障消费属性，吸引力上升；此外，受益于股债表现及非标占比提升，险企投资收益回升，最新数据表明综合收益率有望达到7.8%，预计14年分红水平和万能险结算利率明显提升，15年保费表现可期。2)“渠道”因素，个险渠道受益于基本法修改和降息通道打开，主要险企逆势增员或队伍置换，产能提升；银保渠道受益于银行理财产品收益率下降和降息通道打开，存贷比或将淡化也将利于银保产品销售；互金渠道因《互联保险业务监管暂行办法》15年有望下发，除高现金价值产品及车险外，其他产品可以跨区经营，从费用端利于简单标准但佣金/费用绝对量不足的保障型产品销售。

增量资金方面，1)50万亿居民储蓄余额的目的，无非子女、养老、健康等，假定10%转化为保费用于养老和健康，就是目前9万亿保险资产规模的过半；2)后续财税政策有望撬动养老和健康保费的快速增长。

.投资端：目前全行业权益配置占比10%+，保险行业类似于近10倍杠杆的投资平台。

从大类资产配置趋势判断，市场收益率下行通常伴随股市资本市场较好表现，我们预计险企15年会加大债券和权益配置，此外延续非标配置提升趋势，但幅度放缓。在权益配置方面，险企注重收益稳定性而非投机高收益，而且投资激励机制市场化程度较低，除少数资本运作型险企及冲规模的新、小险企外，预计权益主动加仓（剔除资本市场涨幅较大带来权益资产的增值）幅度有限，5pt以内。

可供出售类债券占比较高险企收益市场收益率下行弹性最大。以14H1上市险企“可供出售类债券/投资资产”静态度量，新华(19%)>太保(1 %)>平安(集团5.9%；保险业务预计大于8.6%)。

新华和平安净资产变动相对于权益仓位弹性较大。险企盈利可预测性差，通过调节准备金和投资收益调节利润，我们静态测算权益仓位变动对净资产变动的影响，以1 年和14H1的数据测算，新华和平安弹性较大。

方法一：权益仓位等比例加仓，如同时增加10%，净资产弹性可以用“可供出售类股权/净资产”衡量，新华弹性最大(1 年80%，14H172%)，平安次之(1 年74.6%，14H169%)。

方法二：权益仓位等量加仓，如同时增加1pt，净资产弹性与“可供出售类股权/净资产+投资资产/净资产*加仓比例”相关，新华弹性最大(投资资产/净资产1 -14H1分别为1 .98倍和1 .74倍)，平安次之(投资资产/净资产1 -14H1分别为10.56倍和10.1倍)。

4.我们预计15年前后健康险和养老险相关财税优惠政策将陆续落地，将进一步提高寿险行业业务的天花板。目前新华保费险种结构方面，年金和健康险占比异常高，而平安企业年金全国存量规模居首。

5.综合投资弹性及其他方面考虑，我们在个股选择上，推荐1)基本面稳健、互联战略领先、完成H股定增及披露员工持股预案的中国平安(601 18)，合理价位为80.72元，对应15年1.5倍P/EV（考虑H股定增摊薄）；2)投资和政策弹性较大、管理层红利有望释放的新华保险(601 6)，合理价位54.01元，对应15年2倍P/EV。

风险提示1.寿险非传统险定价利率放开，资本市场表现较弱时或将放大其对寿险产品利润率的担忧。

2.偿二代与风险资产挂钩，可能会导致部分险企偿付能力下降。