中信建投底部确定与扰动牛

中信建投：底部 确定与扰动 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

大豆/玉米解仓套利及技术卖盘亦拖累大豆期价走跌。 逻辑起点：

短周期经过2月以来的调整，无论是资金成本还是生产成本均出现显著的下降、调整的时间也比较充分，库存也出现一定程度的下降，加上我们观测到的环比指标的改善，我们仍然相信，短周期的“双底”调整已经接近尾声，底部相对而言是比较确定的，但短期的一些扰动因素使得“双底”判断更显得扑朔迷离。

主要结论：

周期现状：“双底”反弹或在月从周期运行状态看，无论是发电量缺口还是工业增加值产出缺口，5月仍继续下行。无论是工业增加值季调趋势项环比还是发电量环比， 月均是重要的底部，4月以来，均出现改善，按照环比领先 -4个月推算，月反弹的可能性比较大。

周期与动力：数据虽低于预期，但仍有亮点主要结论：（1）PMI：需求端订单回升、生产端生产指数显著反弹、采购端采购活动增加，三环节均改善；（2）库存周期：目前处于“去库存”阶段，库存最低点有可能出现在月之间；（ ）房地产周期：投资与销售的环比仍在回落，但已经有所企稳；（4）投资周期：制造业、非制造业投资改善，非制造业投资回归至潜在水平附近，制造业及全社会投资仍在潜在水平之下；（5）货币周期：M1环比及周期均回落；（6）外需周期：出口反复，但趋势不变。总体而言，5月周期动力积极之处在于工业增加值及发电量趋势环比改善、PMI改善、库存水平较低、房地产销售与投资增速仍较高、制造业及非制造业投资仍在改善趋势当中。

成本与价格：短期流动性扰动资金成本5月PPI环比继续恶化，很大程度受 、4月大宗商品价格下跌滞后传导所致，再次出现环比大幅下跌的可能性较小。原材料价格的大幅下跌，对中下游行业而言，有助于降低生产成本，缓解毛利的进一步恶化。月资金成本下降基本反映实体对资金的需求，但6月以来资金成本因流动性原因大幅反弹。短期而言，流动性收紧所致资金成本上升有可能对“双底”底部造成扰乱。

投资策略：底部过程，关注确定性行业月是“双底”验证关键期，当前已经具备“双底”底部的条件，但短期流动性偏紧导致资金成本上升有可能对“双底”底部造成扰乱，在真正观测到“双底”反弹之前，市场难以出现趋势性的上升。在底部过程，建议关注金融、地产、医药等增长相对稳定的行业，在确认“双底”反弹后，逐渐过渡到中游行业。此外，从2季度以来汇丰PMI和中采PMI中，小企业持续不景气，成长股的“高增长”的逻辑将受到检验。