中信建投去产能还是去库存计划

中信建投：去产能还是去库存 201 - 类别： 机构： 研究员：

努力养成良好的学习习惯 [摘要]

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对于201 上半年，市场已经形成普遍认同，而分歧主要集中在下半年，产能和库存的问题将如何演化？简评：

本文的核心目的，是为了讨论201 年的核心资产，正像刚刚过去的2012年，回头望去，只有金改和地产才是核心资产，而其他却是过眼云烟。决定201 年核心资产的是什么，我们认为就是2012年挥之不去的纠结，去库存还是去产能。

1、去库存还是去产能2012年的资本市场，去产能的研究甚嚣尘上，这在主观上导致了市场对中国经济中长期趋势的悲观。此间，我们一直在思考一个问题，2012年的中国经济，到底是去库存还是去产能？其根源在于，我们并没有在2012年看到去产能的过程，而看到的只是去库存。从而在2012年8月份，我们用库存周期理论推算的时间点上，中国出现了经济的企稳，而这一切源于库存研究而非产能的原因。我们认为这个问题的研究对201 年是根本性的，因为当前资本市场对201 年的核心分歧就是在于201 年下半年的经济趋势。如果按库存周期的运动，2012年三季度就可能是库存周期的低点，从而201 年的经济趋势是库存周期的反转。而如果按照去产能的逻辑，2012年三季度可能是去产能过程中的反弹，从而201 年下半年的经济趋势是不乐观的。

2、为什么没有去产能在三周期嵌套的理论模型中，去产能和去库存是两个不同层次的问题，产能问题是个中周期问题，他的调节是要经历完整的中周期过程，也就是说，从产能扩张到去产能完整过程要经历10年左右的时间，而期间一定会经历三个库存周期的波动，去产能是以库存周期的逐波调整来完成的。为什么我们在2012年没有看到去产能，其核心原因在于，2011年 月至2012年8月是中周期第一库存周期的调整，而去产能往往不会出现在第一库存周期。按照周期的原理，第一库存周期是以价格投机推动的经济增长，是一个盈利快速增长的库存周期，在这样的库存周期中，大部分企业都会经历一波繁荣，从而会留存较多的利润，并保持充足的现金流，就算是在库存调整中存在量价齐跌，但都不足以危及企业的生存问题，这就是我们在2012年看到的现象。

、201 ：中游决胜在2012年的调整中，我们发现成本价格和资金价格都不足以回到可以足够投机的地步，从而新的价格投机的力度是相对有限的，这就是中周期第二库存周期的特征，我们无法再做过多的价格投机，而我们还有相当多的积累足以维持生存。此时，熊彼特认为，企业可以做的，就是提升效率，改进管理，第二库存周期就是提升效率的阶段。从我们对美国第二库存周期的研究看，确实整个经济体的弹性在减弱，也许从外表的形态上与第一库存周期比是更加的L了，但从实质的变化来看，第二库存周期是整个中周期的关键技术变革和管理改善阶段。从我们对国别的统计研究看，中周期第二库存周期的主要机会集中于中游行业，以机械，化工，TMT和汽车为主，这一点却是验证了熊彼特的理论论述。所以，201 年的增长结构比弹性更为重要。我们诟病投资主导型的经济模式，却在不断寻找经济弹性，这本是就是一种悖论，即使是经济更加L了，也不妨碍经济中的结构变动的展开。

4、关于政府的行为模式我们之所以认为中国会运行第二库存周期而不是在短暂的反弹之后就会出现去产能，除了对周期运动模式的研究之外，也在于我们对政府行为模式的理解。2012年资本市场对产能问题的担忧，显然不完全是一个周期意义上的产能问题。这是中国的工业化起飞结束之后，在经济增长率中枢下移的过程中的产能问题，这个问题本质上看是一个结构性问题。这是一个尽人皆知的问题，不单单经济学家们知道，所以，政府一定是在充分认识这个问题的基础上进行决策的。从我们对日韩等国的行为模式的研究来看，在衰退以去产能和维持慢慢改革之间，政府必定会选择后者，所以，不能采取理想主义的思维模式去看待去产能问题，维持是去产能的必选项，这也是我们仍将看到政府负债扩张的必然逻辑。