金融莫为浮云遮望眼荐股源泉

1944年金融：莫为浮云遮望眼 荐4股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

受益老龄化的消费品，规模远未触及瓶颈居民收入的提升以及老龄化趋势是保险业发展最大的驱动力量，2000年至今，规模保费年均复合增速20%。参照世界平均水平，中国保险规模还有翻倍空间。若再进一步，参照和中国大陆同属儒家文化圈的台湾、香港、韩国以及日本在保险深度上分别占据了世界前4的位臵，则空间更为乐观。

从价值的角度看保险业由于高现价产品的热销，以及当期盈利本身的波动性，无论规模指标还是短期盈利指标，均与险企价值创造的本质发生一定背离。从价值的角度看保险行业更能甄别虚实，寻找真正具有潜力的标的。

内含价值增长：两个稳定动力+一个扰动项内含价值涉及较多精算假设，过程复杂。为更好把握价值增长逻辑，化简为繁，我们将内含价值增长归纳为两个稳定动力（上期内含价值预期回报+新业务价值增量）和一个扰动项（投资收益率与假设收益率的差异），前两者可驱动内含价值年约20%的增长，扰动项因素在股市非大幅波动的年份影响较小。

新业务价值：边际改善胜于规模增长将新业务价值（NBV）增长拆解为年化首年保费（ANP）增长和新业务价值率(NBM)增长，表示为“NBV累计增长（ANP累计贡献，NBM累计贡献）”。

2010年至今，四家上市险企分别为：新华保险：40%（-7%，50%）、中国人寿59%（-9%，75%）、中国太保97%（-24%，159%）、中国平安99%（ %，50%）。其中中国平安表现最为均衡，中国太保边际改善最为明显。

产品端和投资端，哪个才是行业立命之本产品端和投资端并非简单的硬币正反面，只有通过险企风险中性的定位为风险厌恶者的保户提供服务才能获得最大议价能力，也是保险盈利模式区别于杠杆基金的本质，产品端回归保障才是行业立命之本，且1999年之后高预定利率时代已结束，最坏时点已过。投资端在“泛资管”时代下体现为所有金融机构的竞争，险企也未见有独特优势，比较优势不清晰。

怎么看待投资收益率下滑的影响我们认为趋势性看空和放大投资收益率下滑的影响并无太大益处，对投资而言，最关键的是评估影响的程度和股价的反应程度。我们的测算表明，将长期投资收益率一次性下调100BP，则国寿、平安、太保、新华内含价值分别下调15.1%、8.8%、14.1%和17.4%，低于内含价值潜在20%的内生稳定增速，且前者为一次性下调，后者为年均增长，市场担忧过度。

选择标的的角度：如何赢得市场估值溢价A股险企历史走势与上证指数相关度较高，但友邦保险的案例表明，新业务价值边际改善是赢得市场溢价的关键。同时，市场风格向蓝筹价值股的转换也将逐步提升险企估值。沿着边际改善的逻辑重点推荐：中国太保（601601）、中国平安（601 18）、中国人寿（601628）和新华保险（601 6）。

风险提示：产品端高现价产品过度竞争，投资端产生系统性风险