国金证券风险与避险齐飞大宗共国债一色

国金证券：风险与避险齐飞 大宗共国债一色 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要观点：

大宗商品融资并非中国特色 全球央行的宽松预期推升了风险资产与避险资产价格齐涨，但市场对宽松的定价或过高。而且，全球的货币宽松或难以为继。我们预期，风险资产终将回落，避险资产仍是首选。

重点关注：

英国公投脱欧后一周，风险资产与避险资产同时出现上涨。上周末，英国公投结果意外脱欧，年度重磅黑天鹅来袭，一度令风险资产大幅下挫，英国股市最多跌幅达10%，德国、法国、美国、日本等发达经济体股市跌幅也在5%以上；原油、铜等大宗商商品也一度下挫达8%和4%。同时，避险资产国债和黄金受到青睐，英国、德国、日本和美国国债收益率纷纷突破近期新低，黄金价格也一度冲高近8%。但随后，作为风险资产的发达市场股市纷纷收回跌幅，英国股指创出新高，美国、日本和德国等国股指也悉数收回大多数跌幅，原油和铜等大宗商品也重回涨势，国内的黑色系大宗商品更是表现亮眼；同时，避险资产的债券和黄金升幅亦相当可观。市场出现风险资产与避险资产同时上涨格局。

英国公投脱欧引发的全球央行货币宽松预期或为推升全面资产价格上涨的主因。

英国央行正式从收紧预期转向宽松预期。英国央行行长卡尼在6月30日讲话中明确指出，英国央行在夏季可能不得不实施宽松措施，以应对脱欧可能带来的金融环境收紧状况。而在两周前，市场还一致预期英国央行会在不久的将来选择加息。这样的货币政策的转变，对整体资产价格形成支撑。欧央行虽表达出宽松意愿，但受到德国央行的制约。在英国公投脱欧后，市场曾传言欧央行将放宽购债标准，以扩大宽松力度，对冲英国脱欧的负面影响。但这遭到了德国央行行长魏德曼的反对，他对扩大宽松提出了质疑。日本央行或不得不增加宽松。日本通胀的低迷，日元的大幅升值，叠加英国脱欧带来的不确定性可能令日本央行在7月的会议上加码宽松。其实在英国脱欧公投前，市场以对日本央行在7月会议增加宽松已经有了预期，脱欧公投令这种可能性大幅上升。美联储年内加息预期大幅降温。英国公投脱欧后，市场对美联储的加息预期大幅降温，美联联邦基金利率期货蕴含的加息概率显示，7月和9月的加息概率均已降到了0，甚至降息概率还曾一度升至20%左右。这也对资产价格形成全面提振。中国货币边际宽松预期升温。脱欧公投，以及中国经济内生增长动能的减弱，令国内对央行降准降息的预期升温，稳健的货币政策向宽松倾斜的边际变化正在影响市场定价。这叠加供给侧改革的加速，同时推升了黑色系大宗商品的价格，以及国债、黄金等避险资产的价格。

货币宽松或难以为继。首先，市场对货币宽松的预期或过于乐观。美联储前方依然是加息。美联储副主席Fisher在7月1日的讲话中明确表示，美联储将保持在其一直所处的非常缓慢的渐进加息路径上，英国脱欧对美国的经济影响可能小于其他国家，美联储并没有实施负利率计划。同时，美联储2017年票委梅斯特表示，加息等的太久会加大金融稳定风险。欧央行的宽松在内部也仍存分歧，德国明显反对宽松扩大。英国央行的宽松转向或较为明确。日本央行的宽松则早为市场预期。其次，货币宽松的边际效应在递减。随着全球负利率的不断加深，货币宽松规模的扩大，令货币宽松的边际效应呈现递减态势。而且，结构性问题的日益突出，也削弱了货币政策对经济、金融领域的有效传导。同时，全球的货币宽松政策，通过回溢效应削弱了宽松效应。海曼资本创始人KyleBass在最近称，一位世界顶级央行行长曾对他说：“量化宽松政策有效的唯一条件是，只有一个国家实施该政策”。第三，继续宽松可能令全球陷入滞涨困境。随着英国央行加入“开着直升机撒钱”的行列，全球大宗商品价格再度出现上涨，原油再度突破50美元关口，这令通胀预期逐渐升温。但与之对应的是需求依然低迷，英国脱欧造成的不确定性升温，以及贸易削减对经济的负面影响的加重，可能带来的全球经济增长放缓。通胀预期上升，叠加经济增速放缓，或令全球陷入滞涨困境。第四，人民币贬值将掣肘中国央行宽松程度。人民币在岸汇率已经创出年底最低，贬至6.66一线。如果央行进一步宽松，或令贬至预期升温，从而引发新一轮的资本外逃，这将危及中国的金融市场系统性安全，可能是上层慎重考虑的。