商业零售中国超市难出沃尔玛吗

商业零售：中国超市 难出沃尔玛 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

可仔的产量不太理想 长期以来，沃尔玛作为全球规模最大的零售企业，一直是同业竞争对手及投资者共同研究、学习的行业领袖。我们详读了公司自FY1972上市至今共计42份年报等大量一手资料，摘录、整理并分析海量数据，试图从财务数据的角度探寻沃尔玛的成功基因。支撑沃尔玛在快速扩张期始终享有 0倍动态估值的，是公司在长达10年时间里 7%的利润复合增速和平均 0%的ROE回报。

沃尔玛自创建起就坚持基于物流保障的高效扩张，卖场面积/物流面积比长期稳定在，自主配送率超过75%，配送准时率和装满率高达99%；同时不断引领零售行业科技应用（如率先购置卫星系统、推广RFID射频技术等）。在完善的物流体系和强大的科技支持下，沃尔玛经营效率持续提升，在快速扩张的10年间，存货周转天数从80天下降至60天，人销增长60%，坪效增长1.4倍。

与竞争对手不同，沃尔玛旗下拥有的不动产开发部门，将自建的卖场物业先出售后反租，既锁定低租赁成本，又实现了自有资金的滚动开发。在快速扩张期，沃尔玛通过这一额外融资渠道回笼资金达28亿元，占期间资本开支比超过25%，缓解了对外部融资的依赖。这也使得公司计息负债占比维持在合理水平，即使在高速扩张期资产负债率仍能稳定在55%左右。

持续提升的效率以及额外融资渠道的补充，使得沃尔玛在实现远超行业和竞争对手的扩张速度下，仍能保持年均 0%的ROE和20%的ROIC。处于快速扩张期的沃尔玛，每年新开门店比例约15%-20%，10年合计新开店1400家，期间收入复合增速约40%（其中1 %来自老店同店增速，27%来自新店及次新店贡献）；另一方面沃尔玛严格控制成本，费用率从20%下降至15%的同时，主动调降毛利率，低价战略的执行使其在通胀高企的80年代成功抢占更多市场份额。

中国超市，难出沃尔玛。反观国内超市，尽管发展多年，但仍未摆脱高度依赖资金及人力投入，而非供应链优化的简单粗放式扩张模式。缺乏核心竞争力的国内超市人销增长远低于收入增长，无力应对人工、租金等成本上升，利润率和经营效率普遍低下，加上融资带来的财务压力或ROE稀释，我们担心行业扩张的同时，ROE回报率可能持续下降，未来将陷入资本吞噬的恶性循环。

高鑫零售依托华东三四线的先发优势及强大供应链管理能力，增加高毛利的“重周转”商品，实现卖场“百货化”，从而提升整体盈利效率；步步高在湖南三四线亦如此，但受制于后台供应链能力，其选择综合体模式实现百货化转型；永辉超市作为内资超市领头羊，凭借生鲜经营特色向大卖场转型，如不能提升其非生鲜品类的经营能力，则扩张效率低下，可能会陷入资本吞噬恶循环。

风险提示：人工、租金成本上升；消费者信心不足；低CPI抑制同店增速。