国金证券金融入虚覆盖

历经初赛、复赛共三支代表队进入决赛。每支代表队有4名选手 国金证券：金融入虚 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：央行公布11月金融数据，M2同比12.3%，M1同比3.2%；当月新增信贷8527亿，余额同比13.4%；社融当月新增1.15万亿，余额同比14.1%。

基本结论1、11月经济运行呈现“供需萎缩、金融虚增”八字格局，完全符合我们预期。实体层面，工业大幅超预期下行（7.2，7.0E）、投资下行、消费衰退式反弹（见同步经济评论）；金融层面看，融资激增（信贷8527亿，8600E）但过度入虚、故货币供应大幅下滑（12.3，12.4E）。

2、信贷与开出票据大幅虚增推升社融，入虚明显。除当前现实现象可供推论外，金融数据与投资资金来源口径源偏差太大：投资资金来源中贷款增加50亿，地产资金来源中居民按揭增增加133亿，而11月信贷数据中，企业中长期贷款增长2880亿，居民中长期贷款增长1830亿。整体信贷表现与现实中的需求萎缩、产出收缩、通缩蔓延至消费领域相差较大。

3、货币供应趋势性大幅下滑，提高信贷规模短期效果有限。实体领域的投融资体制市场化改革，斩断软约束部门投融资，2015年上半年货币供应下行压力巨大。同时自14年9月，为去化过度波动M2口径调整后，虚拟领域的存款增长对货币供应量的贡献大幅下降，故11月M2大幅滑落。同时央行调高14年合意信贷规模至10万亿，但短期效果或有限，因慎贷与需求滑落的格局延续。

4、宽松空间较大、时点并不确定。对于前者，前期已经表达逻辑，内生性货币扩张乏力，同时外部流动性拖累明显，15年12%的货币供应目标意味着央行主动性释放货币的数量远超14年。而对于后者，我们近期连续4篇报告提及，融资过度入虚，同时贬值压力较大，因而放松时点并确定。

5、风险的“技术性”放大开始显现。前期总结15年宏观特征之一为“风险技术性放大至系统性收敛”。常州天宁债变量仅是个缩影，累积的金融风险在改革浪潮进程中逐渐破壳而出。20万亿地方政府债务并不包括乡镇级债务，同时或有口径债务的不确性也很大，因此违约风险量级超预期、最坏的时点也未到。路径上看，15年前数月是风险集中暴露最大化时点，对增量实体融资的影响也处于最大化时点。往后看累积而成的不良率或持续上升，但由于化解处置方法明细，风险系统性逐渐收敛。