行业华安证券谨慎防御追寻改革

华安证券：谨慎防御 追寻改革 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要观点：

此次所谓的“复苏”，实际上是在企业依靠流动性维持正常生产运营所带来的“稳定”并反弹而已。从目前情况来看，宏观数据与中微观数据出现明显除粪应采取“干除粪背离。宏观数据，包括，投资、消费、工业增加值等，均似乎指向经济复苏。然而，工业从企业财务情况来看，应收帐款净额增速一直高于主营业务收入增速，这意味着企业经营活动先进流或许仍然趋于恶化；同时，企业也一直在通过压缩费用来维持利润率。这两个因素显示，企业生产状况并没有得到明显改善。通过流动性维系的“稳定”，应该无法带来经济的真正复苏。

政策重心在下半年出现了比较明显的调整。去年底召开的中央经济工作会议给今年全年定下了“稳中求进”的总基调；在4月召开的中央政治局经济工作会议上，进一步细化提出“宏观要稳住，微观要放活，社会政策要托底”。虽然总基调没有发生改变，但7月底召开的中央政治局工作会议，在统筹任务的表述上出现了明显变化；稳增长、控通胀、防风险，变成了稳增长、调结构、促改革。这也是过去几个月以来改革政策频出的原因。可以预见，接下来的一两个月里，改革政策仍会继续推进。11月将召开的“三中全会”或能进一步勾勒出未来5至10年改革的总体框架；其中的主要内容可能包括金融、土地、资源品价格、财税、国企、人口与户籍等多方面。

从上市公司盈利趋势来看，下半年应该很难有趋势性行情；在流动性中性偏紧的大背景下，一旦主题性机会预期发生逆转，则市场面临较大风险；因此，我们提出需要“谨慎防御”。上市公司的销售毛利率继续下降，并且现在仍没有扭转的征兆，总体ROIC与1年期国债利率之差仍然继续回落。另外，对上市公司盈利贡献最大的金融、地产两个行业向上拐点并没有到来。所以我们判断，企业盈利能力没有得到改善，缺乏基本面支撑，难以出现趋势性行情。联系了孩子的继母岳女士

四季度的主要投资机会，仍将主要来源于改革预期推动。事实上，除了今年2月以前市场明显由复苏预期推动以外，此后推动市场上涨的主要动力大部分来自对各种改革的预期。在“三中全会”召开以前，改革预期仍可能推动市场反弹。具体而言，金融改革中可以关注多层次金融市场建设相关机会，尤其是优先股发行，以及民营银行方面机会；农村土地流转方面机会；资源类商品定价机制转变方面机会；国企改革方面机会；另外还有户籍与人口改革、财税体制改革等方面机会。

风格转换将可能在4季度发生。第一个原因是，今年表现十分突出创业板，面临三季报考验。大多数情况下，三季报披露基本确定了全年业绩，创业板一些业绩远远达不到预期的行业或板块，可能面临风险。第二个原因是，目前市场对改革有较高的预期，随着“三中全会”的召开，改革预期兑现或低于预期的可能性较大，这往往意味着市场预期的逆转。