银行业货币信贷政策微调或致行业绩提速

银行业:货币信贷政策微调或致行业绩提速

1、货币信贷政策，微调进行中

今年以来，贷款增加了7.4万亿。而随着贷款的不断超越预期，市场对于监管层政策微调的预期不断上升，而事实上，监管层确实也在不断动作。

虽然央行不断重复货币政策的一致性，但定向央票的发行和1年期央票的重启，货币市场利率的不断走高，都表明央行对于过度宽松货币的谨慎。

当然，更多动作来自银监会，原因如我们之前的报告所述，“自03年银监会成立后，人行主要职责转为经济增长和价格水平，银行风险监管则成了银监会的事情。”近期银监会的系列动作，包括不断的风险提示，二套房贷政策的重申，拨备覆盖率的提高，信贷资金支付的监管，次级债交叉持有的资本计算，一次又一次触动投资者的神经。

对于货币政策的微调，我们并不感到奇怪，事实上，早在3月初，我们就曾预计到下半年伊始的货币政策微调，而且我们也欢迎这种微调，不管是对于实体经济还是银行。而银监会的许多举措，更多是希望避免银行风险的过度承担，这也同样是我们乐于见到的。

2、贷款放缓情况下，业绩的驱动力

接下来的问题是，上半年贷款发放这么多，而业绩也不见增长，下半年贷款增长明显放缓的情况下，后续业绩增长的动力在那里？

1）即使贷款不再发放，平均余额仍将较快增长

关于上半年贷款增长和业绩的问题，除了息差大幅下降的原因，另外不得不提的，是贷款平均余额的概念。对于银行来说，贡献业绩的是贷款平均余额，不是简单的贷款增量。5.7万亿的一般贷款增量，其对于上半年平均余额贡献仅为2.7万亿。事实上，如果考虑到上半年贷款大多在月底发放，则贷款平均余额对于上半年的贡献可能更低。

换言之，即使下半年贷款不再发放，结构也不变化，则一般贷款平均余额也将比上半年增加3万亿，或者更高。当然，如果贷款结构发生变化，其一般贷款平均余额的增长会更高。应当说明的是，这里的估算，并不包括下半年贷款余额的正常增长。

2）主要驱动力，可能来自于息差

当然，真正驱动业绩可能超越预期的动力，还是息差。正如我们一贯强调的，短期而言，息差相比规模，对于业绩的影响其实更大。今年银行整体税前ROA大致在1.4%上下，亦即，14BP的息差变动将导致业绩10%的波动。

换言之，如果成本与规模成正比，则14BP的息差变动，将与10%的平均规模变动相仿，而对于下半年来说，如果假设规模匀速增长，则意味着一般余额20%的增长，或者说7.4万亿的额外增长。而正如我们看到的，上半年一般贷款余额的增长也仅为5.7万亿。

正如我们之前的报告反复强调的，央行和银监会对于资金供给的管制，无形中可能提高资金提供方银行的溢价能力，进而提高银行的息差水平。

当然，定期存款重定价的继续，以及存款的活期化，将带来负债成本的下降，从而对息差的扩大带来额外的贡献。

3）即使没有加息，息差的扩大仍有可能大幅超越预期

对于息差的问题，市场关注的通常是存贷款基准利率的变动，而事实上，由于供给变化的原因，可能导致资金价格的上涨超越预期，从而带动息差的上涨超越预期。

从04年2季度到05年2季度，贷款基准利率仅上升27BP，而人行披露的1年贷款加权平均利率，上升高达176BP。换言之，扣除基准上升的27BP，由于信贷收缩导致的贷款利率上升达150BP。而市场利率的变动，在存贷款基准利率没有改变或变化很小的情况下，上升或者下降几十甚至上百BP，同样也不少见。

通过分析银行业息差变动的来源，我们发现，07至08上半年息差的扩大，很大程度来自于存贷款基准利率之外的变化，如同业、债券及票据利率的变化。这是容易理解的，央行的加息，基本上都是对称的，其结果是，贷款利息收入的增加很大程度被存款利息支出的增加抵消了，边际或者说额外的贡献，主要也就由其它因素所引起。

在年，我们看到的是极度宽松的货币和紧缩的信贷，结果是收益率曲线的下移和实际贷款利率的上升；在年，我们看到的货币和信贷的回归正常化，结果是收益率曲线的恢复性上移和实际贷款利率的下降；在09年上半年，我们看到的极度宽松的货币和同样极度宽松的信贷，结果是收益率曲线和实际贷款利率的共同大幅下滑。

在09年下半年，我们也许不会看到货币和信贷政策的真正收紧，但我们可能至少看到其相对于09年上半年的微调。对于货币和信贷，我们判断货币的收缩会相对多些，而信贷则可能由上半年的过于宽松逐渐向相对合理的水平过渡。结果是，我们将看到市场利率较为明显的回升，与此同时，相对于上半年，实际贷款利率也将有一定程度的恢复。

关于市场利率，在过去的1个月中，已有较为明显的变化。隔夜拆借上升到了1.3%，而1年期央票也到了1.7%，票据直贴和转帖则上升到了2.3%和2.0%，与一个月前相比，基本都上升了BP。

值得一提的是，由于市场利率对应的资产，占据了银行资产差不多40%，并不比一般贷款占比低多少。换言之，市场利率平均50BP的上涨，将最终导致息差20BP的扩大，进一步，将带来业绩14％的额外增长。

假设规模增长15%，其它条件不变，则息差20BP的扩大，将导致业绩31%的增长，具体计算如下：(1+15%)*(1+14%) -1=31%，其中15%为规模增长，14%为税前ROA增长，31%为最终业绩的增长，而14%的税前ROA增长则来自于息差20BP的扩大。

关于贷款利率，由于我们认为下半年的信贷紧缩不会太严重，因此类似年在基准利率不改变的情况下，实际贷款利率上升150BP的可能性几乎没有。不过，即使实际贷款利率只有20BP的上升，也将导致息差10BP的上升，从而带来业绩7%的额外增长。而如果结合上述市场利率上升50BP的假设，则业绩增长将达40%。

另外，正如前面所讨论，息差的额外贡献可能来自定期存款重定价的继续进行、存款的活期化、资产结构的调整、贷款结构的调整，等等。

当然，我们这里的讨论，并非想说明息差一定能够大幅提高，因为未来存在太多的不确定。我们想说明的是，息差变动的弹性，存在导致业绩增长超越预期的可能，即使其他条件都不变的情况下。我们对此不能忽略。

3、息差的可能不利因素

对于息差的一种疑虑：如果CPI持续走高，是否会导致央行的加息？

而由于企业盈利可能没有明显改善，会否是非对称的加息？即存款利率的上调多于贷款利率的上调。

关于CPI上涨导致的加息，我们觉得有必要区分成本推动还是需求拉动。如果是成本推动，即更多是由投资过热导致，那么调控的应该是投资。在这种情况下，更为合理的做法，应该是上调贷款利率而非存款利率，或者说，应该是贷款利率相对于存款利率的非对称性上调，而非相反。

事实上，非对称性上调存款利率，只会导致居民消费的进一步下滑，而对于投资影响不大。其结果，自然也就无法有效降低过热的投资，降低成本从而降低CPI。我们的看法是，通过居民消费需求的大幅下降来抑制成本推动型的通货膨胀，不但不合逻辑，也将适得其反。

只有需求拉动下的CPI上涨，非对称性上调存款利率，理论上才更为合理。但是，在中间部门产能明显过剩的情况下，我们并不认为，宽松货币政策的推动，会最终导致下游的需求可以令得过剩的中游产能变得供不应求。我们的判断是，这种情况似乎不太可能，也太过于乐观。

4、风险提示：

1）监管当局政策的过度调整或市场的过度解读；2）半年报业绩未必能满足市场部分过于乐观的预期，特别是部分中小银行，原因是许多积极因素的作用更多将在下半年。

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