行业申万宏源实质认定规避借壳鼓励长期产业并购

申万宏源：实质认定规避借壳 鼓励长期产业并购 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：2017年3月24日，中国证监会召开发布会。证监会发言人邓舸回答了包括修订发布了《上市公司重大资产重组管理办法》后的效果如何，下一步有何考量等问题。

评论：

并购重组仍会大力推进，规范重组上市亦力度不减。在我国经济转型、调结构的背景下，并购重组是传统经济实现转型升级，新兴经济体借以实现快速发展、国企改革焕发新活力的有力工具，监管问答也肯定了并购重组的重要意义。而2016年9月9日的重组新规则剑指短期“炒壳”和规避借壳的重组：严格重组上市认定标准，加大对交易各方的市场约束，以规范上市公司重大资产重组行为，促进市场估值体系的理性修复。

问答也对重组新规的效果给予积极肯定。因此，我们预计未来监管层对并购重组的态度仍是积极鼓励与从严监管并存。

是否构成借壳延续实质性审核，名义上的规避借壳过审难度更大。监管问答中指出：最近在并购重组中出现突击打散标的资产股权、刻意把大量表决权委托给他人、通过定向锁价配套融资来规避实际控制人变更认定，进而逃避重组上市监管的情形，而对此证监会依规认定其构成重组上市，目前，已有9单此类项目终止了重组（2016年9月重大资产重组新规以来被发审委否决的重组项目见表）。由此可见，是否构成借壳仍然是实质性审核，其关键是控制权的稳定性及主营业务是否变更。我们在专题报告《“类借壳”花样变奏，混改转型双布局》对新规之后规避借壳的6种模式进行了系统分析，此后也进行了持续跟踪。那些能从形式上保证控制权不变，但实际上控制权的稳定性仍存在较大疑问的项目不是被否就涉案主体主要是乡镇领导及村支部书记、村主任及财务人员。”郭艳华透露是主动终止：如放弃表决权的四通股份；实控权转移至非关联第三方的准油股份等。

跨界并购延续高压，局部卖壳将更多见。监管问答特别提到：近期向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游的项目均是被否的。在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，需要从严监管。我们在专题报告和2017年春季策略会报告中也提到，尽管跨界并购遵循一事一议，但审核上仍延续高压，因此，产业链并购以及为保主业不发生变更，体量较大但增长乏力的上市公司局部“卖壳”现象或更多见。

控制权的长期（如60个月）稳定、标的资产质量（如盈利能力持续性）、信息披露质量（如标的盈利预测相关信息披露、前期股权转让等）是构成能否过审关键。虽然新规之后，规避借壳过审难度空前增加，但值得注意的是，重组新规后，仍然有控股股东或第三方提前入股标的等类借壳方案过会。比如：控股股东提前受让标的股权的金马股份、第三方提前入股保证实控权不变的力源信息、提高现金支付比例并签署协议保证控制权不变的金石东方。而这些并购项目的共同特征是通过多种途径力保控制权的长期稳定，同时标的那咱们边走边说吧！还好资产盈利能力较佳、信息披露及时完备。

鼓励长期产业并购，并购基金或更有可为。总体来看，监管重点要遏制的是短期炒壳的行为，如向壳资源中注入一个盈利能力不确定性较大但具有短期炒作热点的资产，在股价短期上涨后高位套现。但是对长期产业并购，尤其是具有较强协同效应的优质并购则是持鼓励态度的。因此，并购投资的周期需要提前并拉长：比如上市公司大股东通过并购基金等方式优先锁定标的，期间对资产进行整合改善，而后注入上市公司的方式或将更加多见。