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当美国第五大投资银行贝尔斯登成为又一个倒在次贷危机中的金融机构，加之此前的凯雷资本破产，人们不禁在想下一个会是谁？而最近的这波次贷潮又全面诱发了国际资本市场的下跌，A股也不能独善其身。在一片急促下跌的绿色中，我们才感觉到次贷离我们并不远。它山之石，可以攻玉，了解次贷危机爆发的利益链条，对我们还处于发展阶段的资本市场、资产证券化进程不无裨益。

■本报特约作者 陆新之

纵观历史上的主要金融危机，都有一个极为戏剧化的风险积累过程。无论是郁金香疯狂还是科技网络股泡沫，事后来看，其中的过程破绽百出，荒唐无比。然而在当时，参与者却往往甘之如饴，前赴后继。而美国这次的次贷危机，正是极度贪婪的闹剧再次上演。

上半场——网罗中低收入群

美国的房贷种类很多。传统上比较多的是固定利率分期付款，有15年， 0年，甚至40年（是的，有金融机构为了贷款出去，是不管贷款者你几岁退休的）。这种付款每月数目一样，到期后连本带利都付清了。但是因为很多人的偿付能力弱，于是为了让这些人也能贷款买房，近年比较多的是，金融机构主动调整利率分期付款。这种贷款前几年利率较低而且锁定（比如2，5，7年等等），但是以后的利率就会根据彼时的市场情况来定。有人担心过了这段时间以后的利率会涨。但是美国的金融销售人员会义正词严地提醒购房者，根据统计，美国人每7年要换房子，所以你没有必要锁定7年以上的。

在用前两种办法让大多数还有余钱的中产阶层家庭买房之后，下一步就是轮到囊中羞涩的老百姓了。

贷款者开始只要付利息，不还本金。如果一个人贷款50万元，按照 0年7％的固定利率，每月要还 00元。如果是只付息不还本，利率比如6％，每月只要2500元，省下800元。但是这个人的贷款还清就更难了。这看上去解决了穷人的买房问题。其实他的贷款总额不但没有减少，反而急速上涨，每个月的贷款本金要增加500元以上。

金融机构也好，房产经纪人也好，都想方设法让老百姓买房，他们看上去没有什么风险，银行已经把贷款卖给了投资者和国外的机构。

在房价上涨的时候，你赚，我赚，大家赚。好像买房是最好的投资，更有人高呼，买房是穷人变成中产阶级，中产阶级变成富翁的最佳途径，是实现美国梦的必要条件！

当然，等到房价普遍下跌的时候，资产缩水，连锁反应，一笔坏账在几个地方反应出来，财务黑洞则越来越大、越演越烈，整个链条上的参与者无一幸免，最后几乎不可收拾。 下半场——无人幸免

金融机构挖空心思贷款给美国中低收入人群，一般人容易理解。但仅仅是这样，还不可能搞出弥天大祸。这只是闹剧的上半场，下半场的坏账炸弹，则是因为次贷衍生出来的金融工具所致。

贷款公司短时间找到次贷消费者，账面上钱都贷出去了，但是收益并不好看。贷款公司的管理层，一方面为了回收资金，另外一方面，也为了分摊风险，于是找到投资银行“合作”。投资银行这些热衷于“金融创新”的大鳄，找来诺贝尔经济学家，找来名校商学院教授，用上最新的经济数据模型，把这些贷款重新包装一下，就产生了CDO(Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券)，然后投资银行通过发行和销售CDO赚钱，让债券的持有机构来分担房屋贷款的风险。

为了便于销售，投资银行将CDO分为高级和普通。发生债务危机时，高级CDO享有优先赔付的权利。风险等级比较高的普通CDO债券，投资银行又找到了对冲基金来购买。对冲基金一如既往地偏好风险，通过全球寻找利率最低的银行借来钱，然后大举买入这部分普通CDO。

正所谓上帝欲使人灭亡，必先使其疯狂。2001年末，美国房地产一路飙升，短短几年就价格翻番。这样一来，真的像贷款公司事先宣扬的那样——皆大欢喜：贷款买房的人、贷款公司、各大投行、各个银行和对冲基金，人人都赚钱。

对冲基金为了放大盈利，将手里的CDO债券抵押给银行，换得10倍的贷款，然后继续加码购买普通CDO。投资银行眼看对冲基金赚大钱，又搞“创新”。除了投资银行们互相赎买CDO之外，又推出新产品——CDS(Credit Default Swap，信用违约交换) 将保险公司拖下水。

于是再次皆大欢喜，CDS也热销！这个时候，新的“金融创新”又来了。

华尔街人又想出了基于CDS的衍生产品！由于CDS已经为投资者带来了100亿元的收益，现在新发行一个CDS为基准的基金，基金是专门投资买入CDS。理论上，这只基金的累积风险是很高的。但是，发行者把赚到的100亿元投入作为保证金，如果这只基金发生亏损，那么先用这100亿元垫付，只有这100亿元亏完了，新认购者投资的本金才会开始亏损，而在这之前你是可以提前赎回的，首发规模1000亿元。评级机构更是认可这个天才设想，给予AAA评级！

于是，这个CDS基金，成为了抢手货。各种养老基金、教育基金、理财产品，甚至其他国家的银行也纷纷买入。

当时间走到了2006年年底，风光了整整5年的美国房地产终于从顶峰重重摔了下来，这条产业链也终于开始断裂。

2007年，贷款公司遭遇巨额坏账周转困难，40年来一直盈利的地产公司也爆出巨额亏损，对冲基金的COD业务大幅亏损，花旗和摩根等投资银行大鳄相继发布巨额亏损报告，其他各大投行也狼狈不堪，接下来是购买次贷衍生产品的保险公司和银行爆出巨额坏账，金融股大跌，然后股市大跌，美联储大幅减息，美元汇率一泻千里，经济放缓、失业率增加，而无法偿还房贷的民众继续增多……

最终，头寸紧迫下，对冲基金的其他业务也受到牵连，凯雷资本破产，贝尔斯登要劳动美联储背书挽救。接下来，还有更多未曾披露的信用卡贷款、汽车贷款……

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