申万宏源为何扩张空间多大的

申万宏源：为何扩张 空间多大 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

结论或者投资建议：

本篇报告中，我们构建了一个框架，来理解本轮制造业投资的扩张。为什么终端需求回落时，制造业投资可以逆势扩张？为什么这一轮扩张发生在2018年？制造业投资扩张的持续性如何？其扩张的“阀值”在哪里？基于产能缺口，我们可以对上述问题作出逻辑自洽且相对客观的回答；并找到制造业投资的合理稳态水平。

原因及逻辑：

想要赢下比赛 终端需求回落，制造业投资逆势扩张。今年二季度以来，制造业投资明显扩张。月制造业投资增长7.3%，明显好于2017年的4.8%。但与此同时，终端需求如基建、地产中的建安支出、人民币计价的出口增速却明显回落。如何理解制造业投资与终端需求的背离？传统的分析制造业投资的框架存在缺陷。企业盈利或是实际利率，对于本轮制造业投资的传导时滞都太久。且历史经验显示其关联度并不稳定，相关关系也较弱。近期企业的信用环境有明显修复，直观上看可能与制造业投资的扩张存在短期的相关性。但从历史数据来看，它们与制造业投资的走势其实并不存在着一种稳定的关系。并且，上述框架难以解释制造业投资在终端需求回落时的逆势扩张；也难以明确本轮制造业投资扩张的空间。

历史上的制造业投资扩张，要么源于终端需求拉动，要么源于产能缺口的支撑。2005年的制造业投资扩张更多源于基数效应。2007年制造业投资增速由年初的26.4%升至年底的34.7%，与同期地产投资的扩张相关。2010年制造业投资的回升，同样伴随着终端需求的回落，主要源于产能缺口的支撑，与本轮制造业投资的扩张颇为相似。2016年8月至2017年3月制造业投资增速由2.8%提高至5.8%，主要受同期出口和地产投资大幅回升的拉动。

基于产能缺口的制造业投资扩张逻辑。为什么在终端需求回落时，制造业投资仍可以逆势扩张？为什么制造业投资的扩张发生在2018年？进一步地，我们要判断出本轮制造业投资扩张的持续性及其“阀值”或者稳态水平。基于产能缺口，我们可以对上述问题作出逻辑自洽并且相对客观的回答。