行业光大证券类滞胀在招手

光大证券：类滞胀在招手 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

宏观动态中国经济处于非典型经济周期的后半段，明年下行压力大过今年。今年我国经济经历一个非典型经济周期，靠信贷与房价支撑，或将开启金融周期下半场。金融周期下半场的调整时间通常都比较长，因此经济见底还有一段时间。结构性问题，比如产能过剩，信用错配，贫富分化，要么还没有得到有效的解决，要么还在恶化，再加上人口老龄化，经济下行压力依然存在。综合来看，明年虽然基建仍然保持较快增速，但地产和制造业投资承压严重，经济下行压力大过今年，预计经济增长前高后低，全年在6.5%左右。

通胀有上行风险，CPI单月高点出现在三季度或达2.5%，全年2.4%（今年2%），PPI通胀亦或超预期，同比高点一季度或破4%，全年3.3%。明年CPI同比通胀一季度2.4%，二季度2.2%，三、四季度达到2.5%，而明年初PPI将延续本年末的快速上升趋势，在2、3月份达到破4%的高点，随后几月因经济增速影响而缓慢下滑，二、三季度为3.5%和3.1%，第四季度下滑至2.0%，但全年PPI通胀仍可能达到3.3%。判断通胀的逻辑主要来自供给端的压力，基数效应，人民币贬值和今年信贷高速扩张对通胀产生滞后效应。今年年末，原材料成本价格大涨，而OPEC刚通过原油减产协定，明年上半年原油减产120万桶/天，带动明年能源价格走高，或将逐步传导至中国PPI和CPI通胀，加上人民币名义有效汇率已累计贬值8%，更促使通胀上行。严查超载或提升交运CPI增速，而房价对房租的滞后影响或逐渐显现。同时，地方债务置换低估信贷增速，信贷高速扩张或推升通胀预期，甚至催生投机，警惕“蒜你狠”由于数量巨大、“姜你军”、“豆你玩”重来。不过，猪周期或渐趋下游云庭认为行，鲜菜高基数或成拖累，粮价或平稳微降，意味着CPI不会大幅上行。

总而言之，“软着陆”还早，“类滞胀”在即，货币政策宽松受阻，利率短期易上难下，债市难好转。经济增速下行需要利率下行，资本外流压力亦需要补充流动性，但通胀上行制约货币宽松空间。实际上，近期央行已经表达了边际上收紧流动性的意愿。央行最近公开市场操作主要是净回笼货币，而逆回购期限也相应延长，原先是7天为主，但近期14天以上占比超过40%。这种情况下，明年债市好转仍有难度。