行业华泰证券市场向右央行向左

华泰证券：市场向右 央行向左 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

当前，我们站在市场的角度去观察央行时，货币政策一时难以捉摸。一方面，外占下降、存款增速放缓、基础货币有缺口、流动性吃紧时，央行反复表示没有降准的预期，且表示出配合供给侧改革的适度中性的货币政策意图；另一方面，一月新增信贷2.54万亿破了历史纪录，房地产市场降低契税加速去库存，央行等八部委印发文件表示工业信贷支持、稳定需求侧，又需要其配合的货币政策相对宽松。

2.54万亿的信贷背后，总信用扩位列全国第一张实际是三种融资需求的放大。站在市场的角度上，货币政策需要边际宽松。非金融企业部门需要宽松的货币政策，降低融资成本，满足传统产业的被动融资需求和新兴产业的主动融资需求；公共部门需要宽松货币政策，配合积极的财政政策主动加杠杆；金融市场需要宽松货币政策，避免流动性边际收缩抬高无风险利率，引发信用链条断裂，触发金融危机。

数字是中性的，站在市场的角度上看2.54万亿的信贷，确实有货币政策宽松的表象，但这不是判断货币政策的依据，因为央行并不站在市场的角度上。央行和市场的目标不同，看问题的角度不同，所以央行的政策线和市场的预期线并不重合。

央行始终未表示出信贷宽松，对信贷的宽松解读可能是市场希望看到的，而非央行实际所想的。

目前的情况，就像央行在前一个路口打左灯直行，而市场希望央行在下个路口右转。即使央行始终没有转向，市场的预期线和央行的政策线之间的偏离也会造成预期差的出现。当市场相对宽松的流动性预期和受信贷挤压不会相对宽裕的流动性发生碰撞，伴随着市场预期的修复和预期差的回落，资产价格会面临新一轮重估。

对利率的整体看法是：短端利率波动有限。主要是央行在银行间市场提供流动性的工具非常多（OMO、SLF、MLF、PSL），从隔夜到1年期限的政策利率全覆盖，能够灵活补充短期的流动性缺口，所以判断短端利率稳定甚至有下探空间；长端利率以十年期国债利率为例，从2015年底2.7左右上升到现在2.8左右。因为外占下降和信贷扩张挤压债券市场流动性等因素，[需要查看更多数据判断长端利率向上的概率大于向下。我们预测，如果货币政策继续保持中性，那么长端利率向上概率会更大。同时，如果两会后供给侧改革的落地超预期，有助于改善市场对人民币资产的风险偏好，利于长端利率保持稳定。