高考加油深度魏家

随着春节的临近，T1803和T1806的跨期已基本完成。 本次十年期合约跨期价差的走势虽然波澜不惊，但是通过比较近两次T合约跨期的内在逻辑，可以为未来的跨期套利提供有益的借鉴。

跨期套利不存在统一的分析框架，市场处于熊市还是牛市，近月和远月合约是升水还是贴水，上述情形理论上一共可以演化出8种情形，而最终的结果只有两个，跨期价差是扩大还是缩小。

从基差的角度看，经过简单的数学变形，两个合约的跨期价差约等于两个合约的基差之差。随着主力合约到期日的临近，主力合约的基差快速收敛，一定程度上跨期价差将主要取决于次月合约的基差。可以认为，几乎每一次移仓，都充满了多空的对决。

本次跨期价差（T1803与T1806的价差）在1月15日首次收窄至-0.05元之后，此后再无其他大的机会，如图1所示。本次跨期存在两方面的博弈：

一方面，国债与T1803基差较大，空头盈利后有移仓的动力，也有平仓的动力，毕竟元旦过后当前活跃券170025的基差盈利有8毛钱；同时，对春节前资金面的不确定性，导致空头平仓并不移仓，如图2所示。作为比较，如图3所示，17年春节T1712和T1803移仓换月期间，两个合约的合计持仓量并无减少，由此可以说明本次持仓量的减少并非是季节性原因。

另一方面，部分市场参与者看170025和T之间基差修复等原因（裸多T1806或通过反套方式而且在年轻人的使用上也更有策略。来参与），导致T1806表现比T1803要强；当然，如果T1806过强，比如高于T1803一毛钱以上，则T1803上的套保空头有动力移仓至T1806上，相当于多头白白送给空头1毛钱以上。

事后来看，比较好操作的跨期方向是多近月空远月，这本质上是一个加强版的正套基差头寸。

博弈的结果是本次跨期多T1803空T1806的价差，从10月底到2月初，价差变化从负9分到正2分，盈利空间较小。

相对于上一次的移仓换月T1712和T1803，事后来看合适的策略是多T1712空T1803。当时认为可以多近月空远月的逻辑在于：

第一，当时市场机构大量在做五年和十年国债的正套，比如170018的正套基差交易，对于空头来说如果当时移仓到1803，则对正套头寸更为有利；因为 irr更高一些，也就是说空头移仓是有利的；

第二，如果因为某些原因irr下来，比如资金宽松等，会对多近月空远月的头寸有利。从10月底至11月上旬，跨当时期价差从负0.18左右到0.15，跨期的盈利空间有3毛钱左右。

虽然两次跨期的方向是一样的——多近月空远月，且在移仓换月的初期，主力合约的IRR小于远月合约，但两次跨期最大的差异在于当时的市场环境和资金面松紧程度。站在2017年10月下旬和11月初的时点来看，当时正处于之后市场急速下跌时期，资金面也较为紧张，170018对应T1712和T1803的IRR均较高，在3%以上。

在当时市场快速下跌的环境下，期货的套保需求较高（这里的套保是一个广义上的概念，即对现券或irs多头仓位进行对冲，在这个意义上基差套利交易中的空头也归为此类），且较高的IRR使得套保的可行性也较高。11月7日左右市场有一波强势的移仓行为，在11月6日至11月15日的7个工作日之间移仓基本完成，T1712和T1803两个合约总持仓量变化不大，没有明显的减仓行为，如图4所示。

然而在18年元旦后，整个1月除税期的三天外，其他时间资金面都较为宽松，且元旦后一些大行有了新一年度的配置需求，导致基差走高。基差组合中空头面临较大的盈利有平仓的动力，面临春节前后资金面的不确定性，移仓到T1806后的IRR虽然有改善，但不足以抵抗资金面的波动，安全边际远远不够。或许，就在这样的权衡下，很多空头选择了平仓而非移仓。

总结来看，是否有移仓和套保行为，是跨期中多近月空远月策略盈利空间大小的两个重要考虑因素。然而，某种程度上，套保需求是引致移仓的重要原因之一（完）。

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