高考加油安信证券流动性平衡双周报问题出在基本面魏家

安信证券：流动性平衡双周报 问题出在基本面 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

近期流动性平衡出现了一些耐人寻味的现象。

从银行体系的负债方来看，协议存款利率在近期出现了一定上升，这可能主要与银行体系的资金面偏紧有关，重点查摆“四风”在自身的突出表现另外似乎也暗示实体经济使用资金的机会成本在上升。

从银行体系的资产方来看，短端的票据贴现利率在最近两周则出现了10个基点的下降，中长期贷款利率和民间利率的情况则表现复杂：关于民间利率上升的报道频现报章；但我们进行的草根调研则表明民间利率指标高位盘旋，略有下降。

进一步考虑到主要资产市场的变化等因素，总体来说，也许目前我们仍处在信贷增长低，利率水平高的流动性局面中。

但考虑到逐步放缓的经济增长，实体经济对信贷的需求也将下降，流动性平衡可能会逐步转入信贷增长和利率双双下降的格局中。在此背景下，制约市场的主导因素会逐步从较紧资金面转入较弱的基本面，此情形下的市场可能需要看得谨慎一些。（详见正文分析）正文一些迹象表明实体经济的信贷需求出现了一定减弱，这暗示实体经济活动可能在减弱，经济增长的动量可能在放缓。

这一状况是容易理解的。1季度经济增长的动量之中，包含着存货的快速累积和地方政府投资等不可持续的因素，我们当时预期经济增长的环比动量可能在未来一两个月内逐步减弱。

现在信贷需求的放缓暗示经济增长下降的步伐快于预期，这种情况将使流动性平衡状况从年初以来的信贷增速下降、利率升高，转入新增信贷和利率双双下降。

一个自然的问题是：这一状况对市场会发生怎样的影响？在经济周期的不这增加了成品油调价的砝码。同阶段，受政策环境的影响，信贷增长和利率水平的变化可能有四种组合，每种组合对于市场的意义是很不一样的：

在经济周期启动时，往往伴随着信贷的放量增长和利率水平的抬升，此时是实体经济的信贷需求主导了流动性平衡，对于市场的影响是中性略偏正面，因为在这一阶段虽然估值会承受下降压力，但企业盈利通常较好，两种相反的力量使市场呈现箱体震荡的格局，在年就发生了这种现象。

在经济过热、宏观调控阶段，通常会发生信贷的萎缩和利率的升高，对市场的负面影响很大，在2004年年中至2005年年中前后，以及2007年末至2008年上半年我们都曾经历了这一局面，此时市场估值发生了崩溃。

在经济衰退阶段，通常会发生货币政策的放松，信贷的放量增长和利率水平的趋势性下降，对市场的影响是非常积极的，我们在2009年就看到了这种现象；而如果因实体经济信贷需求的下降而发生了信贷增长和利率双双下降的局面，这与第一种情形恰好相反，那么其对市场的影响是偏负面的。此时实体经济的需求在减弱，盈利可能已经走过了高点或开始下降，我们目前可能正在走向这一局面。

在这一阶段，制约市场的主导因素将是比较弱的基本面。此情形下的市场可能需要看的谨慎一些。

在政策层面，由于实体经济增长动量的放缓可能会早于我们的预期，并考虑到年内通货膨胀的发展，年内加息的必要性和可能性大大降低；汇率政策的调整同样也受到了国内外一些不利因素的制约，短期内重启汇改的可能性不大。但考虑到3季度的通货膨胀水平可能仍会上行、以及中央决策机制等因素，我们猜测宏观政策层面的全面放松可能早也要到8、9月份前后了。