建材立北境之巅望水泥之美物业

建材：立北境之巅 望水泥之美 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告要点供给新阶段，竞争新格局供给主导下的需求与价格走势背离。2018年宁夏、甘肃、新疆水泥产量分别下降20. %、4%、20. %，华北增速2018年前低后高。虽然北方需求阶段性明显下滑，但区域价格依旧处于高位。2018年以来价格与需求的背离主要源于：

1）供给约束的加强。2017年以来北方的冬季错峰执行较以往更加严格，进而使得区域产能利用率提高并且在淡季保持合理的库存水平；2）区域格局的优化。

环保对产能的约束及矿山资源的紧缺，使得掌握熟料资源的大企业话语权加强，奠定了格局优化的客观基础；且华北、西北区域集中度较高，自律基础更好； ）产能冲击大幅减少。2015年以后新增产能大幅减少，且未来几年冲击依然较小。

基建纵深大，资金边际松远期：基建空间大，开发新格局。西北地区单位面积对应的道路里程远低于全国平均。更进一步采取国土系数法，综合考虑面积、人口及经济水平得到2020年西北公路里程需求仍有较大提升空间。 月19日，《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》获审核通过，未来几年西部的项目落地或将加速。

中期：基建稳增长，资金边际松。基建投资与资金来源密切相关，我们判断西北基建的资金掣肘或将有所缓解：1）大势：基建稳增长政策明确。2018下半年以来对基建的支持政策不断出台；2）西北地方债发行已开始明显加速。2019年地方债新增限额大幅增长，2018年7月以来西北地方专项以及一般债发行已经明显增加； ）城投债发行也在加速，西北城投债平台融资或将边际改善。

建设美丽雄安，京津冀景气向上。国务院已正式批复《河北雄安新区总体规划( 5年)》，意味着雄安新区建设进入落地阶段。我们测算新区建设每年拉动水泥需求1000万吨左右，占比京津冀年需求约10%，带动区域景气向上。

景气向上为矛，1倍PB为盾景气向上为矛。一方面，销量提升会带来固定成本的摊薄，单位成本将会下降；另一方面，供给约束下的需求增长也会带来价格的弹性。因此若北方基建逐步改善，我们有望看到北方水泥股的量、价、成本的三重改善，业绩弹性可期。

消费者对于保险代理人的促销 1倍PB为盾。2012年以来北方水泥股仅出现过 次较长时间破净，均对应基本面的持续下滑及需求的悲观预期。考虑到格局优化及基建改善预期向好，当前祁连山、宁夏建材处于1倍PB左右；天山股份、冀东水泥虽高于1倍PB，但与以往景气向上阶段的估值相比，当前PB估值依然处于较低的分位数水平。